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　　耐心资本与新质生产力在时间周期、风险偏好与价值取向上深度契合，但当前我国耐心资本供给呈现国资主导、行业分布不均的结构性失衡，传统政府引导基金因期限错配、容错缺失、退出通道单一等问题，难以有效支撑早期硬科技投资。本文系统梳理了引导基金从杠杆撬动者向生态构建者的角色演进过程，并总结其在期限设计、容错机制、退出渠道、考核评价四个维度所实现的制度突破。同时发现，引导基金的核心价值在于通过制度设计弥补市场失灵，但需警惕财政可持续性、同质化竞争、容错执行难等风险，建议强化区域统筹、细化容错操作细则、构建多元化退出通道，推动形成国资引领、市场主导、多元协同的耐心资本体系。

　　2023年7月，国务院国资委在地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班中首次提出国有资本当好耐心资本的明确要求；2023年9月，习在黑龙江考察期间首次提出新质生产力，强调要“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能”，此概念于2024年3月被首次写入政府工作报告；2024年4月，中央政治局会议首次引入耐心资本的概念，并将其与培育新质生产力紧密结合；2025年3月，《政府工作报告》将耐心资本正式写入工作报告，标志着其完成了从部门倡议到国家顶层设计的战略升级，同时强调“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”，从报告整体部署看，发展新质生产力是核心任务方向之一，壮大耐心资本则是实现这一目标的重要金融支撑手段，将二者统筹部署彰显了耐心资本在推动产业创新与转型升级过程中的关键作用；“十五五”规划《纲要》更是将二者同时写入国家五年规划，标志着引导长期资金支持科技创新和产业升级已成为国家层面的重要战略方向。

　　耐心资本指的是注重长期投资、不以追求短期收益为目的，坚持价值投资与责任投资，并对风险有较高承受力的资本。其核心内涵体现在投资期限、投资风格、风险承受力三方面，具体而言，一是投资期限长，如债权投资通常在10年以上，股权投资则以标的发展时间为标准，或无固定期限，但与长期资本不同的是，耐心资本还强调对波动的忍耐、对过程的相信及对未来的信心。二是坚持价值投资，不追求短期资本利得，更注重企业的长期成长和价值积累，并具有一定的非营利性和正外部性。三是更高的风险容忍度，有意愿且有能力接受较长时间内低收益或无收益甚至亏损，在市场波动中做到宠辱不惊。从资金来源看，耐心资本主要包括以下几类：一是政府性资金，包括各级财政出资设立的引导基金、产业基金等；二是长期机构资金，如社保基金、保险资金、养老金等；三是国有资本运营平台，如央企设立的各类产业投资基金；四是具有长期视野的社会资本，包括部分家族办公室、大学捐赠基金等。

　　新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态，而发展新质生产力，要求加快传统产业转型升级、积极发展战略性新兴产业、布局未来产业。

　　耐心资本之所以能够成为培育新质生产力的关键支撑，根源在于二者在时间结构、风险特征和价值取向上的深度契合。

　　第一，时间结构的匹配性，破解长周期培育与短期资金供给的矛盾。新质生产力所依托的原创性、颠覆性技术，从基础研究到产业化应用往往需要十年乃至更长时间。以生物医药行业为例，原研药研发具有典型的长周期、高投入、高失败率特征，根据美国药品研究与制造商协会公开数据，开发一款新药平均需要10～15年，成本约26亿美元，且进入临床试验的新分子实体中仅有12%能够获批上市。这类项目在相当长的周期内无法产生稳定现金流，甚至可能面临多次技术路线“归零”与重构，传统追求短期回报的社会资本对此望而却步，为应对这一矛盾，引导基金开始突破传统期限约束，以国家创业投资引导基金为例，该基金设置20年存续期，其中10年投资期、10年退出期，通过更长久的投资期限，为企业提供长周期的资金供给；又通过更宽松的退出时限，为企业提供更多的发展空间。

　　第二，风险偏好的包容性，填补早期硬科技的市场资本空白。前沿科技创新具有高度不确定性，技术路线失败、市场需求变化、政策环境调整等风险贯穿始终。正如国家信息中心未来产业处处长胡拥军所言，未来产业的培育更是从一颗种子到一片森林的演化过程，特点可总结为四个“十”：十年培育周期，十亿投入，百分之十成功率，十次方的成长空间。社会资本因风险厌恶普遍避早、避小、避硬，而耐心资本的投资逻辑不是规避风险，而是在识别长期价值的基础上主动承担早期风险，这正是对鼓励探索、宽容失败创新精神的资本回应，进而形成国资引领、社会参与、风险共担的投资生态。同时，耐心资本通过制度设计，建立起风险分担和容错机制，使得高风险与高容忍形成有效匹配。

　　第三，价值取向的战略性，提供全要素支撑。新质生产力关乎国家产业竞争力和科技自立自强，具有显著的正外部性。耐心资本尤其是政府引导基金，不以短期财务回报为唯一目标，而是更加注重国家战略目标实现、产业链安全提升、关键技术突破等综合价值，在提供资金的同时又依托产业链、政策链等资源，为投资标的提供技术协同、市场对接、人才引育、供应链整合等深度赋能，实现资本、技术、市场、人才的价值共创，加速新质生产力从技术到产业的转化。

　　2020～2025年，中国股权投资金额与募资金额趋势基本一致，2025年均有所回暖，且2023年以前投资金额的收缩幅度均大于募资端，整体投资节奏趋于谨慎，2024年投资端收缩幅度小于募资端，2025年投资端增长幅度更是远超募资端，表明整体投资意愿和节奏出现明显改善。从出资主体来看，2025年，国资类平台为市场主力军，出资金额占比41.8%，引导基金LP市场占比17.6%，养老金、保险等长期资金并未充分发挥作用。同时，与国外大学捐赠基金、家族办公室等资金在耐心资本供给中发挥重要作用不同的是，我国上述资金对耐心资本的供给尚处于起步阶段，发挥作用有限。为此，我国各级政府积极设立政府引导基金，但受相关考核机制和容错机制不健全等因素影响，早期政府引导基金对种子期、初创期项目的投资积极性并不高，对社会资本引导力度不足。

　　在国内外发展挑战交织的背景下，2025年各级财政出资趋于审慎，行业发展迈入重质轻量的阶段，政府投资基金服务国家战略、赋能实体经济、培育新质生产力的核心作用进一步凸显。根据清科研究中心数据显示，2025年全国新设政府投资基金102只，认缴规模达4,240.35亿元，分别同比下降17.1%和32.6%。从国家级层面看，基金设立迎来高峰期。据执中ZERONE统计，2025年政府引导基金共计出资757笔，认缴出资3,982亿元人民币，同比上涨73%，主要系国家级引导基金认缴出资2,304亿元所致。2025年3月，国家发改委宣布设立国家创业投资引导基金，重点聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，同年12月，该基金旗下三只区域子基金正式注册成立，合计出资1,200亿元，预计带动地方和社会资本近1万亿元。从地方层面看，剔除国家级基金影响后，各地方政府基金认缴规模约0.20万亿元，同比下降32.4%，出资审慎性有所提升。

　　近年来，新质生产力发展规模逐渐增加，企业数量及融资金额均持续增长，但同比增速有所放缓。从行业分布来看，新一代信息技术、新能源、人工智能和新能源汽车四个行业融资金额占比超50%，行业分布较为集中。从地区分布来看，融资集中在经济发达地区，北京市、上海市、广东省、江苏省和浙江省五个地区融资金额断层领先于其他地区。整体而言，新质生产力融资金额呈现增速放缓、行业及地区分布不均的特点。

　　面对耐心资本供给存在的风险偏好不足、引导社会资本力度不够、期限错配等问题，政府投资引导基金在新质生产力培育体系中的核心角色亟待重新界定，而各地实践已清晰展现出其功能定位的阶段性演进与深层变革。

　　引导基金在发展初期的普遍定位，是财政资金的杠杆撬动者。各地普遍采用母基金+子基金的架构，以财政出资为基础吸引社会资本协同投资，实现四两拨千斤的资金放大效应，重点弥补科创领域市场化募资不足、早期资本供给薄弱的问题，这一阶段的运作模式普遍聚焦于资金规模的撬动与初始资本的补充。

　　然而，传统“杠杆撬动者”模式在实践中逐渐暴露出局限性，一是资金沉淀问题，部分子基金因返投比例过严或项目储备不足，实际投资进度缓慢；二是投后赋能薄弱，简单注资难以解决科创企业在技术验证、市场拓展、人才引进等环节的系统性困难；三是期限错配，较短的存续期难以匹配硬科技10年以上的成长周期。上述局限性推动引导基金逐步突破单一资金供给角色，进阶为区域创新生态的系统构建者，主动布局全周期资本链条与产业协同网络。国家级创业投资引导基金在设立之初通过引导基金—区域基金—子基金三层架构，预计撬动万亿级社会资本，但其角色功能远不止于资金放大，更在于弥补早期科创投资市场失灵、分担创新风险、引导长期资本投向、构建创新生态，以“投早、投小、投长期、投硬科技”的定位，为新质生产力培育提供系统性资本与政策支撑。嘉兴市政府投资基金摒弃传统被动纾困与简单注资思路，搭建覆盖“种子—天使—成长—成熟—并购”的企业全生命周期基金矩阵，并依托“一园区一产业一龙头一院所一基金”的一体化模式，推动资本、产业、科研与园区载体深度融合，显著提升区域创新资源配置效率。上海交融接续基金则以S策略母基金为运作载体，携手市场头部基金管理人，搭建起“股权投资—资本接续—产业赋能”的完整服务链条，通过资本接力与资源导入缓解科创企业长期成长中的资金接续难题，进一步印证了引导基金从资金端向生态端延伸的发展趋势。

　　这种角色转变的核心，是从单纯给钱输血向系统性建生态造血的本质跃迁，其身份也由被动财务出资人转变为主动生态组织者，依托资源整合、平台搭建与机制设计，为科创企业提供覆盖资金、产业资源、资本市场通道与政策支持的综合性赋能体系，从而更好适配新质生产力长周期、高风险、强外部性的发展特征。

　　引导基金之所以能够成为耐心资本的重要来源，关键在于其突破了传统基金的期限约束。2025年1月，《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（【2025】1号，以下简称“1号文件”）文件明确要求“合理确定政府投资基金存续期”，在需要长期布局的领域，可采取接续投资方式，确保投资延续性，同时鼓励创业投资类基金“可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求”。继1号文件发布后，各地区积极出台相关实施意见，对基金存续期进行约定。在实践中，国家级创业投资引导基金存续期设定为20年，陕西科创母基金同样设置为20年。据不完全统计，2025年新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上。

　　科学的考核与容错机制是释放耐心资本活力的关键制度安排，随着考核机制的不断重构，现有考核机制从年度考核转向全生命周期考核、从财务回报优先转向政策功能优先、从刚性保值转向量化容亏。

　　容错机制方面，1号文件作为首个从顶层制度层面为容错机制松绑的国家级文件，明确支出要建立健全容错机制，构建科学化、差异化、可量化的绩效指标体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制。2025年5月，国家金融监督管理总局等八部门关于印发《支持小微企业融资的若干措施》的通知，探索优化政府投资基金绩效考核机制，拉长考核评价周期，提高风险容忍度，发挥好投早投小的引导作用。2025年12月，国务院国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，增加了经营投资尽职合规免责条款，强化中央企业对战略性新兴产业、科技创新等领域探索性试验、先行先试的保障。地方层面，探索更为丰富，如杭州公布产业基金投资尽职合规免责清单；上海推行分层分类的长周期考核评价体系；广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则更明确提出，种子直投、天使直投单个项目最高允许出现100%亏损。

　　考核机制方面，传统的绩效考核以短期财务回报为核心，与科技创新规律存在明显冲突。对此，1号文件明确要求“构建科学化、差异化、可量化的绩效指标体系，重点关注政策目标综合实现情况”。实践中，各地探索了差异化的考核思路：不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，而是综合考量创新价值、能力提升、团队建设、长远潜力等多维度绩效。中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁认为，国资基金需加强区域性统筹协同，避免重复投资与碎片化竞争，提升整体资源配置效率；考核机制应算大账、看长远，设置合理的容亏率与观察期，充分尊重硬科技投资周期长、不确定性高的客观规律。

　　当前，我国政府投资基金与私募股权基金的退出机制正从过去过度依赖IPO的单一模式，转向多元化、制度化的新阶段，为耐心资本良性循环提供关键制度保障。1号文件首次从国家层面系统部署退出机制，要求拓宽基金退出渠道，鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。2025年5月，科技部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会等七部门印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》文件指出，开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许将持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配，鼓励发展S基金。上海、天津、江苏、深圳等地加速推进S基金平台建设和并购基金集群培育。

　　政府投资基金作为耐心资本的主要供给方，在发挥积极作用的同时，也潜藏着系统性风险。

　　一是财政出资的可持续性风险。政府投资基金的资金来源于财政预算，若基金规模扩张过快、投资回报周期过长，可能对地方财政造成长期压力。对此，1号文件已作出相关约束，要求“结合基金设立情况和财政承受能力，合理确定出资规模、比例和时间安排”，并严禁“通过违法违规举债融资进行出资”，但仍高度需警惕实践中部分地方政府超越财力的攀比冲动。

　　二是同质化竞争的资源错配风险。当前各地争相设立政府投资基金，重点投向人工智能、集成电路、生物医药等热门赛道，可能导致重复投资、产能过剩。《政府投资基金布局规划和投向指导工作指引（征求意见稿）》明确提出“同一政府原则上不得在同一行业或领域重复设立政府投资基金”，并强调“防止基金在新兴产业领域‘盲目跟风、一哄而上’”。这一监管思路意在引导地方立足自身资源禀赋，形成差异化布局。

　　三是对社会资本的挤出效应。当国资占据主导地位后，市场化基金在募资、项目获取等方面可能面临竞争劣势。若政府投资基金在项目选择上与民争利，将不利于形成多元化的创新投资生态。

　　一是容错与追责的边界模糊。探索性失败与违规失职两者在实际操作中往往难以清晰界分。如果容错标准过于宽松，可能导致国有资产流失和道德风险；如果过于严格，则容错机制形同虚设。有学者提出了“尽职合规”的前提条件，强调区分创新失败与违规失职的界限，并结合实际明确可容错免责的常见情形。但在执行层面，仍需建立透明的评估标准和程序保障。

　　二是容错机制的实际落地困难。尽管中央和地方层面都出台了容错免责的政策文件，但在具体项目评价和干部考核中，怕担责的心理仍然普遍存在。因此，容错机制不仅需要制度建设，还需要文化培育和案例积累。

　　退出机制是耐心资本募、投、管、退良性循环的关键环节。当前我国S基金尚不发达，并购市场活跃度有限，IPO成为主要退出渠道。这种结构性问题导致两方面的风险：一是退出渠道单一，一旦二级市场波动，基金退出受阻；二是退出预期不确定，可能影响LP参与长期投资的积极性。

　　近年来，S基金的发展为破解这一困局提供了新思路。上海交融接续基金的设立，标志着S基金从“零星试点”走向“系统布局”。但总体而言，我国S基金市场仍处于起步阶段，流动性供给不足、估值体系不健全、专业人才匮乏等问题亟待解决。

　　面对上述风险，需要从多个层面构建系统性的应对策略。第一，强化顶层设计与区域统筹。严格执行1号文件的分级管理要求，省级政府加强对本地区基金的统筹管理，制定重点投资领域清单，防止同质化竞争。国家级基金与地方基金应形成差异化分工——国家级基金聚焦关键核心技术攻关和跨区域重大项目，地方基金立足区域产业基础服务特色优势产业。

　　第二，完善容错机制的操作细则。细化尽职免责的认定标准和流程，建立“谁监管、谁举证”的举证责任机制，防止自证清白的责任倒置。同时，容错不等于免除投后管理责任，仍需建立止损机制和风险监测体系。

　　第三，构建多元化退出通道。加快S基金市场发展，完善政府投资基金份额转让业务流程和定价机制。鼓励发展并购基金，推动产业整合与资本退出形成良性循环。同时，利用好注册制改革红利，畅通科技创新企业上市渠道。

　　第四，健全绩效评价与信息披露。建立涵盖政策目标、投资效益、风险管理的综合绩效评价体系，定期向出资人和社会披露基金运作情况，增强信息透明度。

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